行业瑞银证券为何没有频发影子银行信用违约事件

瑞银证券：为何没有频发影子银行信用违约事件 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

为何没有频发影子银行信用违约事件？今年年今年才发现竟然是国家二级保护动物黑熊。初，市场曾非常担心影子银行违约问题，认为今年的信托及其他影子信贷违约事件将快速增多、甚至可能会出现信贷紧缩。按照当时的测算，目前应为信托产品到期的高峰期。然而，尽管当前整体经济和房地产行业表现疲弱，影子信贷违约似乎并没有大规模发生。

我们认为，现有的相关数据并不能使我们对信托产品的期限结构做出准确判断，并且越来越多的信托产品将在未来几个季度到期。但无论如何，到目前为止并没有出现更多的影子银行违约事件的报道，这仍有些出人意料。

在我们看来，这一现象背后存在几个重要原因：1)近几个月的银行贷款投放和企业债券发行规模均有所上升；2)新型影子信贷产品（尤其是证券公司的资产管理计划）迅速增长，接手了部分信托和其他影子信贷资产； )央行持续维持充裕的银行间市场流动性，因此银行间市场利率水平走低、且波动性下降；4)各级地方政府大都主动介入，以防范重大信贷事件在当地发生或被媒体披露。

虽然出于上述原因，最近并没有发生、未来几个月可能也不会发生关注度较高的影子银行信用事件，但由于影子信贷活动不断增长、且房地产建设持续下滑，这些都会拖累信贷资产质量，市场对影子银行信贷违约的担忧可能将卷土重来。

今年年初，市场曾经非常担忧影子银行违约问题，并预期在年中时可能会大规模发生信托以及其他影子信贷违约事件。当时引发市场担忧的主要因素包括：中诚信托 0亿元的信托产品面临兑付危机，银行间市场利率高企，以及市场预期对影子银行的监管将进一步加强。根据当时的测算，目前（月）可能会是危机发生的一个重要时点——当时市场预计月是信贷产品（数量及金额）到期的高峰期。自此之后，中国经济增长一直保持疲态，且大宗商品价格与房地产销售和房价均进一步下滑。但是，有关影子银行信贷违约事件的报道似乎非常有限，既没有发生大规模的影子信贷违约事件，也没有发生信贷紧缩。

这段时间内究竟发生了什么？为什么影子信贷违约事件较少、而且也没有发生信贷紧缩？在深究其背后原因之前，我们首先应当注意，市场对“月将迎来信托到期高峰”的判断实际上是存在问题的，因为这一测算仅仅使用了集合信托产品、而没有包含单一信托产品的期限结构。前者规模仅占信托产品总量的 0%左右、而后者才是信托产品中规模最大的种类，但遗憾的是后者并没有公开的期限数据。因此，我们并没有把关注重点放在判断信托产品到期高峰期究竟是在月、三季度或是别的时期，而是重点分析了信托产品到期的相关风险在未来一年将会如何发展（参见1月27日的报告《信托违约会是第一张多米诺骨牌吗？》）。我们认为，某个或多个信托产品违约事件可能会在信贷体系中引发连锁反应，导致信贷紧缩并令部分机构遭受很大损失。

因此，信托和其他影子信贷违约事件并没有更多地出现，这的确令人意外；而市场似乎也不再担心影子银行违约事件发生或信贷发生紧缩。事实上， 月份下旬以来MSCI中国银行指数已经反弹了15%左右。原因何在？我们认为这其中有四个较为重要的原因：1)近几个月的银行贷款投放和企业债券发行规模均有所上升；2)新型影子信贷产品（尤其是证券公司的资产管理计划）迅速增长； )流动性充裕，且利率水平走低、波动性下降；4)政府加大干预力度。

银行信贷投放规模上升。近几个月中国的融资结构出现转变（图1）。由于投资者提高了风险意识、且决策层加强了对信托和银行间资产的监管，近几个月新增信托贷款规模出现萎缩，而新增一般银行贷款的规模则有所上升。需要注意的是，这可能一定程度上体现了部分表外影子信贷项目转回到银行表内的影响。受政府推动基建项目融资的影响，中长期贷款占整体银行信也可来京登记。贷的比重也有所上升。虽然我们并没有高频数据监测国家开发银行的具体放贷情况，但国开行的确提高了棚户区改造及基建相关贷款的投放，因而地方政府通过影子银行渠道进行的借款可能会有所减少。此外，近几个月利率较低、且波动性较小，企业债券的发行规模也有所上升。

新型影子信贷工具发展。尽管决策层不断收紧对信托贷款和银行间资产的监管，但由于其他类型的影子信贷继续扩张、而且其中有些产品的规模迅速膨胀，影子银行信贷的整体规模并没有出现萎缩。图2显示了我们估算的201 年底中国影子银行体系的规模。