行业平安证券耐心与勇敢的考验

平安证券：耐心与勇敢的考验 201 - 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

摘要：市场回升节奏和风格切换方式取决于外围量宽博弈、库存周期演变、IPO重启进程三大风险因素的验证，结构重于趋势仍是短期主旋律，超额收益来自大概率被证实和短期无法证伪的两端。

观点：需要勇敢，考验耐心（1）风格分化已到极致，经济之底和流动性风险待明，结构重于趋势仍是短期主旋律；（2）成长股面临最后10%困扰，周期股等待经济见底信号，回升节奏和风格切换进程依赖于量宽博弈、库存周期和IPO重启三大风险的验证；（ ）超额收益来自证实和证伪的两端，重点关注轨道、电、水利等具有潜在政策题材的领域，景气拐点渐行渐近的养殖产业链，底仓关注建筑、乘用车、白酒等。

逻辑：关注三大风险的验证市场正处在微妙时刻：一方面，经济数据依然疲弱，但环比见底的预期在支撑市场；另一方面，周期与成长分化已到极致，市场风格何时转、如何转无法定论。趋势判断和风格切换实则是同一问题，未来市场演变无非两种组合：经济好转，周期回暖，成长转弱，指数向好；经济低迷，周期震荡，成长补跌每个人发的微博和朋友圈都期望别人来回复和按赞，指数寻底。两种组合的选择无外乎外围量宽博弈、库存周期变化、IPO重启进程三大关键因素的验证。

目前创业板TTM估值超40倍，相对沪深 00的估值溢价达4.2倍，超过2011年高点，逼近2010年历史最高值。仅从估值角度看，成长投资开始面临最后10%的困扰；但历史经验显示，成长股持续性和周期股阶段性是产能调整周期中市场风格的常态，阶段性风格切换只出现于两种场合：一是流动性剧烈收缩或快速扩张；二是库存周期阶段性转暖。前者着力于风险偏好修正；后者依赖于实体预期改善。

过去个季度的新增流动性主要来自外汇占款的超预期，外围量宽博弈将主导短期流动性变化，如果“美国收钱，其他国家放水”格局延续，美元将进一步走强，与国内基本面愈发脱节的约束下，已不断升值的人民币能否紧跟美元步陈晓为拍好这部戏伐将是短期最大的变数，也将深刻影响月份国内外风险资产走势。

最新经济数据延续2月以来的回落趋势，2季度经济增速预期存在继续下调风险，未来月将验证库存周期能否见底，也决定周期股短期难有系统性机会。但结构看，为摆脱经济对地产销售与投资的依赖，政策可能会尝试在轨道、电、水利部分领域增加扶持力度，这将会催生周期内部的结构性主题。

市场对IPO重启的解读实则经历了两阶段变化： 月市场一度担心资金分流，由此引发成长股的小幅回调；但4月市场开始憧憬自查和抽查后的公司质量提升，估值提升预期让成长股继续逞强。IPO重启时间决定风险何时落地，重启方式决定资金分流强弱，其进程构成了市场结构修复和趋势明确的前提。

配置：博弈政策，追逐主题不确定情境下的超额收益来自于证实和证伪的两端。拥有潜在催化剂、且安全边际明显的领域具备攻守兼备价值，一方面继续关注预期调整充分的建筑、乘用车、白酒、银行等板块；另一方面关注如果政府应对经济下滑并力图摆脱地产依赖，由此可能出现政策刺激的轨道、电、水利建设相关主题，并继续推荐景气拐点渐行渐近的养殖产业链。部分短期无法证伪的科技领域主题则继续具备抱团取暖的价值。