金融定向降准对保险及券商板块影响几何DG

金融：定向降准对保险及券商板块影响几何 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事项：

国庆假日期间，受央行定向降准政策的影响，港股金融板块表现较好，以港股通相关标的为样本，寿险板块 日累计涨幅5.5%，券商板块累计上涨 .6%。

评论：

我们的视角：保险和券商的受影响逻辑我们认为存量信息比增量信息更重要。定向降准对于股市而言，短期无疑会起到催化剂的作用，特别是对于具备弹性的金融板块而言。但从标的的投资价值而言，我们更为强调板块目前的基本面情况，也即存量信息所决定的标的性价比情况；而短期催化带来的更多的是交易性机会，除非本次定向降准意味着货币政策的转向，我们认为并非如此。

保险和券商板块受影响的程度和逻辑不同。从经营层面看，保险和券商板块受到的影响程度并不一致，保险板块具备更为确定的基本面支撑，其价值更多的由存量基本面信息决定，本次定向降准的实际影响小；而券商板块难言具备较为独立的“基本面”因素，自身受二级市场交投活跃程度影响较大，也即受边际因素影响明显更大。

但香港金融股的表现来看，寿险涨幅明显高于券商板块，我们认为应该和保险更为确定的基本面因素相关。且进一步分析，若基准利率出现趋势性下降，并不利于寿险公司“利差”的获取。

合计保险：估值仍便宜，快返产品实际影响不大定向降准并不会破坏板块逻辑，回归保障仍是行业最大看点。我们一直以来强调以下逻辑：1）不同于成熟市场国家，国内寿险行业的最大逻辑在于负债端趋势性的下降，也即产品回归保障，投资端并非重点；2）参考目前上市险企5%的投资收益率假设，以9月 0日十年期国债 .61%的到期收益率看，目前的利率水平已经为寿险公司创造了“相当优越”的环境； ）我们认为本次定向降准并非意味着货币政策的转向。

截至9月 0日，保险公司对应2017年P/EV估值仍处于较低水平，平安、太保、新华、国寿A股分别为：1.24、1.1 、1.16、1.0 倍；H股分别为：1.25、0.92、0.8 、0.76倍。参照板块20%左右的ROEV（类似于一般企业的ROE）,估值水平仍可界定为“便宜”。

目前市场较为担忧快返型年金险的影响，除了市场已经普遍解读的关于人保寿险推出的相关替代产品市场试销表现不错之外，我们尝试提供以下思考：

1）经过2016年偿二代的切换、长期投资收率的下调，以及代理人数的大幅增加，行业价值创造能力已经明显提速，这意味着高ROEV在未来几年都将是可持续的。虽然新业务价值的同比增速会下降，但对EV的创造能力几乎不构成负面影响，指标意义下降；2）考虑到寿险产品的“隐性需求”特征，代理人相比于产品而言对险企经营具备更强的决定力，这也是为什么寿险公司转型都从转换渠道开始的根本原因，目前代理人仍在维持较高速的增长，预计将在较大程度上对冲快返型年金险退出对保费增速的负面影响； ）从价值的角度而言，在未来两年新业务价值0增长的极端假设之下，险企仍能维持20%左右的EV增速，正如上文所强调的，险企的价值创造能力已经显著提升，这也是我们对板块始终保持信心的原因。

对EV测算的相关假设和结果如下：2017年上半年，平安人寿和太保人寿的新业务价值分别同比增长46%、59%，谨慎假设NBV全年增长25%、 5%，同时做以下假定：1）年NBV均无增长；2）平安、太保内含价值预期回报分别维持8.5%、9.5%； ）其他影响EV的因素假定贡献为0。则平安寿险年EV增速分别为 1.2%、25.8%、22. %；太保寿险年EV增速分别为2 .7%、20.9%、19.0%。