申万宏源多方面数据印证实体经济融资增速在DG

申万宏源：多方面数据印证实体经济融资增速在下滑 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

本期投资提示：

9月新增信贷同比小增，结构继续向企业中长贷倾斜，当月贷款增速相比上月回落。9月金融机构新增贷款1.27万亿，对实体新增贷款1.189万亿，增速比上月出现回落。其中，居民中长贷新增4786亿，同比少增近1000亿，连续5个月增速低于去年同期，5个月合计少增约3700亿；企业中长贷9月新增5029亿，同比多增563亿，考虑到9月地方政府债券同比多发约800亿，9月企业中长贷实际增量高于去年同期；票据融资新增在零附近，同比少增近1400亿。综合来看，9月信贷新增虽然仍较多，但增速已经出现了回落。我们此前曾反复指出，今年信贷投放规模会看起来不错，主要是当前表外向表内转移所致，并不能从信贷投放多少直接外推实体经济需求的好坏。

成龙一边说还一边模仿儿子跳舞的样子9月社融增速也出现回落，年度累计规模增速比上月回落1.3个百分点，社融中的非标表现一如既往的好，但是我们提示关注：社融中非标统计口径较窄，不具代表性，更广义的非标增速已经从去年四季度开始回落，实体融资成本的持续上行也说明目前实体融资的受限。详细分析可参见我们此前的报告《资管业的非标VS社融中的非标—资产管理行业资产配置研究专题之九》、《眼前的黑不是黑—再论社融与大资管业中的非标》、《从大资管角度看社融与M2增速的背离及演绎—资产管理行业资产配置研究专题之十七》。

9月带动M2增速回升的主要力量是非银机构存款，而企业存款继续表现较差。今年以来，企业存款增速的较差表现也从侧面印证实体经济融资的收缩。值得注意的是，今年以来M2增速的明显下行，并非来自非银存款的拖累，实际上该部分增速最低点出现在去年11月，今年以来整体是波动中上行的，对M2反而是正向的拉动；而居民储蓄存款增速基本稳定，因此对M2增速拖累最大的来自企业存款，无论是企业活期存款还是定期存款，二者增速都出现了明显下滑，为什么在表内信贷投放规模已经明显超预期、企业盈利整体好转的情况下，企业的存款反而表现这么差，这其实也能从侧面印证我们上述的广义非标收缩对企业融资的负面影响，进而影响到表内企业存款的派生。9月该格局没有改善，企业存款增速进一步下行，尤其是定期存款下行幅度更大，居民储蓄增速基本稳定，非银存款增速明显提升2.3个百分点，带动M2增速回升。

当前的金融数据，由于统计口径问题，以及去杠杆带来的融资总量及结构变化，已经不能简单的看表面数据进而去推测所谓实体经济融资的好坏。我们分析下来的结论是，一方面，9月单月虽然信贷和社融规模看起来不错，但是同比增速也已经出现了回落，年内信贷投放再超预期，也难出现比去年多增2万亿甚至3万亿的情况，整体四季度信贷增速继续回落的概率较大。另一方面，官方公布的社融也不是代表实体经济融资规模的最全的指标，自去年四季度以来，我们拟合的更广义的社融（加了漏记的非标，以及地方债规模）增速已经出现了回落，而从实体融资成本上行以及M2的表现中也能得到印证。

经济名义增速高点已现，成本提升以及融资增速收缩都将对实体经济形成负面影响，维持经济虽有韧性但下行方向难改的判断不变。年内维持对4季度债市乐观的判断不变。