幸福快乐光大证券货币政策明显偏紧2季度放松已无悬依依不舍

光大证券：货币政策明显偏紧 2季度放松已无悬念 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

经济评论今年3月信贷投放还算正常，但M2增速超预期下滑至历史新低。央行今日公布的货币信贷数据显示，3月人民币信贷新增1.05万亿，与预期非常接近。

但同月12.1%的M2同比增速让人意外。这不仅比预期低了差不多1个百分点，也创出了20多年以来的新低——我国在2000年左右长达5年的通缩期中也没有见这么低的增速。同月，M1增速虽然没有跌破今年1月份的低点，但也处在20年来的低位（图1，表格1）。

“余额宝”类产品的分流解释不了3月M2增速的明显下滑。M2的统计口径中包含现金和存款12年来两部分，其中存款是大头。而存款又主要由居民存款和企业存款两部分组成。今年1季度，企业存款比去年同期少增了约1.3万亿元。而同期居民存款的少增幅度只有大概4千亿。看起来，受“余额宝”类产品冲击最大的居民存款并没有反常减少，反倒是企业存款降幅明显。因此，不能将货还有姿色不错的美女环绕四周币增速的下滑归咎于“余额宝”类产品对存款的分流（图2）。

明显偏紧的货币政策是货币总量增长乏力的主因。这可以从社会融资增长、银行家调查指数、以及利率水平三方面得到印证。

表外融资增长乏力拖累社会融资总量扩张，压低M2增速。从货币创造的角度来看，M2增量主要来自人民币信贷投放、外汇占款投放、以及银行表外融资的扩张（不管采取什么形式，只要资金从银行直接进入了实体经济，就会带来货币总量的增加）。由于近些年外汇占款投放规模不大，所以包含表内信贷与表外融资在内的社会融资总量是货币增长的主要途径。在过去几年，它也与M2增长也高度正相关。但进入今年1季度，尤其是在今年3月，社会融资总量增长明显减弱，连带M2增速下滑（图3）。而拉低社会融资总量增速的明显是表外融资。看起来，自去年6月钱荒以来的偏紧货币政策态势仍在对表外融资扩张形成明显制约（图4）。

从银行家感受来看，偏紧货币政策制约了贷款投放。人民银行发布的银行家调查指数显示，今年1季度银行家感受到的实体经济贷款需求明显上升——贷款需求指数创下了两年来的新高。但同期，认为货币政策“适度”的银行家比例明显下降至了两年来的新低。相应的，表征银行放贷意愿的“银行贷款审批指数”在1季度小幅下滑至两年来新低。显然，从银行的主观感受来看，不是实体经济没有资金需求，而是偏紧的货币政策抑制了银行贷款投放的动力（图5）。

银行间短期资金面的小幅放松并未传递至实体经济，实体经济融资成本进一步走高。从今年2月开始，银行间市场流动性有小幅放松，7天回购利率明显低于今年1月份的水平。但是，考虑到央行从去年6月钱荒以来的种种“出其不意”，金融机构未能对中期资金面形成稳定预期，因而投放长期资金的动力很弱。短期与长期利率之间的期限利差明显拉大就是一个明证。同样也是因为预期不稳，银行并未因为短期资金面的放松而调降贷款利率，贷款基准利率仍然保持升势（图6）。

偏紧的货币政策与实体经济和稳增长政策明显不匹配，2季度货币政策放松下，创下次贷危机之后的新低。同时，CPI处于低位，而PPI通缩压力加大。就连M2增速也滑落到了13%的目标值之下。在这样的宏观背景下继续维持偏紧货币政策不合时宜。另一方面，稳增长政策正在稳步推出是不争的事实。在3月末辽宁考察时，李总理也要求“降低企业融资成本”。但从3月货币信贷数据来看，货币政策的约束进一步增强，高层领导降低融资成本的要求完全未能体现。在这样的背景下，2季度货币政策放松几乎已成必然。

货币政策的唯一不确定性是怎样放松；信贷是关键观察指标。2季度的货币政策放松可能沿两条路径展开。

其一，如去年3季度那样“宽信贷、紧货币”，在资金价格和货币总量都不明显放松的情况下，通过表内信贷对基建投资的定向放松来托底经济增长。其二，通过降准降息等手段全面放松货币和信贷条件。在这种路径下，整个利率水平有可能会明显下降。从目前央行的各种表态来看，我们尚不能判断哪条路径的可能性更大。但我们相信，货币政策必然会因稳增长的宏观政策基调做调整。央行如果不能通过表内信贷来支持经济增长，那么在政策博弈中被迫降准降息的概率就很大。所以，判断货币政策的关键指标是表内信贷。

按照信贷投放的季节性规律，4月份人民币信贷增加9千亿算正常。如果信贷投放不足这个水平，那么2季度降准的概率会很大。