国金证券内生性融资萎缩DG

国金证券：内生性融资萎缩 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

事件：10月M2同比13.5%（9月13.1），M1同比14%（9月11.4）；当月人民币贷款增加5136亿元（9月1.05万亿）；社会融资规模增量为4767亿元，比上月少8523亿。

基本结论10月金融数据较为复杂，剥离开各类可能的技术性因素后，得出的结论也是内生性融资大幅萎缩。违约风险提升后，政府部门抵御风险，银行与企业防范风险，居民转移虚拟高弹性资产、抛弃低息资产，集中体现出货币高增长、狭义社融低增长、存款结构性活化的流动性收缩特征。

1、本月金融数据中，M1最高（14）、M2次之（13.5），而表内信贷大幅收缩（两个口径余亿）、狭义社融大幅收缩（不含政府性债券4767亿）。与此同时，表内信贷的各分项均大幅收缩，弱于固定资产资金来源、居民按揭等统计局数据。

2、导致上述各类指标背离的技术性原因有三：一是债务置换的会计确认，导致表内信贷、表外与非标理财相关的信托委托均大幅消退，而置换完成后的地方债务，并不从属于当前的社会统计范畴，从而反映融资低于货币数据；二是当前专项债券等政府主导的投融资行为，可能并没有反映在社会融资领域，但同样提升货币供应。三是商业银行的场内与场外资产证券化行为，导致信贷部分数据与统计局数据的差异（当然货币本身存在翘尾因素，但并不完全来自基础波动）3、即便剥离技术性因素后，数据如此剧烈波动，体现出旧融资模式的困难，与当前经济运行的客观情况相吻合。当前投资的驱动来自政府层面提供的投融资需求；存款增长比较明显的是财政与非银，前者反映财政体系在经济中的作用，后者反映股市的吸引力、对传统理财方式的替代；与此同时企业整体存款的留存强于往年，可能亦反映债务需求与违约风险的提升；而银行的开出票据大幅收缩、房贷利率的打折逐渐降低，也体现风险收益要求下的行为准则。

他以首都第二机场举例说明这个观点。上述四个方面的行为归因是违约风险上升导致资产的风险收益比上升，政府部门逆势抵御、银行与企业规避不确定性、居民寻求高弹性资产，集中体现出货币高增长、社会融资低增长、存款结构性活化的流动性收缩特征。

4、高层供给侧结构性改革、僵尸企业清理、不妨碍出清等政策导向更加明确，转型过程中，违约处置不可避免、也是必经之路；当下的政策取向，较09年、12年更加符合转型规律；未来双降是时点问题，例如等待联储靴子落地（宽松内生、剑指有效）；有为政府的底线管理与扶优汰劣也是未来的主旋律。