长江证券走在收缩的路上

长江证券：走在收缩的路上 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

报告要点货币周期带动需求短期企稳由于价格的粘性，和今年货币持续的L型企稳，我们已经看到9月以来以工业增加值为代表的一些需求量数据同比出现企稳回升，在货币同比没有大幅V型反弹的假设下，我们认为低位的工业及消费品价格是保持需求能够企稳的重要因素，预计能够持续至明年一季度。

但这也仅能带来需求企稳，后续需求的弹性，核心的关注点在需求微幅改善之后，能否激发某些经济部门杠杆化投资的需求，从而带动货币效应的继续放大。

企稳需求下，深度的库存去化带来价格反弹点提前同样是需求仅为企稳，相比90年代后期，本次库存去化水平更为深刻，销库差已回升至2%的水平，因此我们预计工业品价格同比摊分了库存成本回升能够较早的形成趋势，库存明年1季度存在小幅回补，这些对盈利构成实质的改善。但中期产能过剩，导致价格回升的持续时间和高点低这是当时所能得到的最好的信息。但是随后于以往，预计能够持续至明年2季度。

资产负债膨胀空间有限，货币弹性限制中期向好0 -07年是非金融企业资产负债表膨胀的主要时间，而09、10年是政府部门杠杆的爆发期，正是这些因素的存在支撑了04年以来较高的经济增速中枢。

我们看到07年以来，企业部门资产的回报率已经长期低于借贷成本，当前有2个点以上的差距，这意味着如果没有新的部门参与到杠杆扩大的过程中来，ROA很难再出现09年那种回升至借贷成本附近的情况。

因此，我们认为明年1季度小周期的反弹之后，要么放松房地产，期待居民部门最后的加杠杆买单，要么企业、政府部门去化产能，带动产能同比、借贷成本进入双降中周期通道，M2同比趋势也是下降的。

市场判断与行业配置看好12月至明年2月的反弹行情，建议第一波以超跌周期股为主，第二波以中小成长为主。

月之后市场继续回落，下半年甚至可能创出新低。风险点在于新政改革对投资者估值体系的重建和提升，尽管基本面是向下的。

风险点：2季度后再度衰退基于内生经济判断，有可能遭政策对抗，不太可能如90年代末的畅快去化。但企业部门和政府部门承接杠杆、流动性的能力已较弱，我们反而更关注居民端中长期信贷情况以及土地私有化、新型城镇化。