国盛证券再论蹭飞

国盛证券：再论ROE-PB体系 类别： 机构： 研究员：

我们应该积极面对[摘要]

ROE-PB是当前流行的一种估值框架，理论上当一个公司的ROE提升时，投资者愿意给出更高的估值，而实际情况却更为复杂。近年来，ROE-PB框架越来越受到A股投资者的关注，因此，本报告将对此专注讨论。

美国市场：不同生命周期阶段遵循不同的ROE-PB匹配方法——在成熟市场，大部分行业（衰退期除外）的ROE-PB的匹配度较高。

成长行业应用当期ROE与当期PB进行匹配，同时需要注意在不同的阶段（产品成熟或者替换），估值中枢下降后，ROE-PB的匹配会变化。

成熟行业的估值会提前反映，因此需要用滞后的ROE与当期PB进行匹配，成熟行业两者的匹配在较长的时间里都能保持稳定。

衰退期行业，短期盈利波动带来估值切换，匹配度较低。

——ROE-PB的匹配方式不适合市场整体以及不同行业之间的比较，例如衰退期的周期行业，很容易给投资者低估值的错觉，从而掉入陷阱。

A股市场：以消费为代表的成熟行业适用性较高成长行业的ROE-PB的匹配度较低（当期ROE与当期PB进行匹配），受市场情绪、流动性影响特别大，仅有计算机和电气设备匹配尚可。

以消费为代表的成熟行业则匹配度较高（滞后的ROE与当期PB进行匹配）。其中，纺织服装、商业贸易、农林牧渔、轻工制造等稳定性较高，而食品饮料与汽车在2010年以后，匹配中枢发生了改变。

与美股类似的，ROE-PB的匹配方式不适合应用于不同行业之间的比较。

在实际应用当中，我们会设臵可容忍的臵信度预测区间，如果当某一水平ROE对应的PB落在区间之外，则意味着存在明显错配，按照我们对于未来各行业盈利的判断，当前农业和轻工的估值存在明显低估。

展望：随着外资入场节奏加快，ROE-PB的适应性越来越强——当前消费行业已经存在较好的ROE-PB匹配度，虽然其相关度不及美股，但是随着外资的持续流入，未来外资对消费股的定价方式将会产生更为深刻的影响，ROE-PB框架在消费领域将有更广泛的应用。

风险提示：依据历史数据的推断可能与实际值存在偏差；对于未来各行业ROE水平的判断可能存在偏差；回归结果与参数选择相关。