高考加油光大证券计算投资回报率的三个视角魏家

光大证券：计算投资回报率的三个视角 类别： 机构： 研究员：

[摘要]

经济评论

【摘要：对包括“一路一带”在内的我国投资计划的最大质疑在于，这些投资项目的回报率无法保证，财务可持续性不强。但对中国经济来说，仅通过微观财务数据来计算投资回报率有些狭隘。只有结合微观、宏观、和机会成本三个视角来审查，才能全面衡量投资项目的回报率状况。从微观视角来看，我国投资回报率确实不高。这在基础设施投资上表现得尤其明显。但是，如果从宏观层面算大账，把投资项目的社会效应也考虑上，投资回报率其实不低。而从机会成本的角度来看，我国如果不投资，并不会必然带来消费的增加，反而会让经济因为需求不足而凋敝，带来更大资源浪费。】

“一路一带”是我国近期推出来的一项重要政策。这项旨在通过对外利用中国的资金和技术在发展中国家建设基础设施的战略，对外有利于创造世界经济新的增长点、提升发展中国家居民的福利，对内则有利于化解我国的过剩生产能力、稳定国内经济增长。

目前看起来，“一路一带”战每瓶不到一块钱。”公司经理说略所面临的最大挑战在于它是否能够创造稳定的投资回报率。毕竟，发展中国家的商业环境更不规范、政治稳定性也不高。

这些都会给投资项目的回报率带来较大变数。质疑者认为，如果稳定的投资回报率无法保证，那么作为主要融资方的中国，将有可能竹篮打水一场空。

事实上，这种对投资回报率的质疑并不仅仅发生在“一带一路”身上。我国国内出于稳增长的目的而上马的许多投资项目（尤其是基础设施项目），都面临着投资回报率不高，财务可持续性不强的问题。但对中国经济来说，仅通过微观财务数据来计算投资回报率有些狭隘。只有结合微观、宏观、和机会成本三个视角来审查，才能全面衡量投资项目的回报率状况，从而对包括“一路一带”在内的投资计划做出恰当的评价。

微观的视角计算投资回报率的第一个视角是微观的视角。这是在具体投资项目的微观层面，计算投资所能产生的财务回报率。这一数字可以在投资项目的财务报表中直接看到。

从这个角度来看，我们确实有必要因为我国较为低下的投资回报率而担忧。

这一点在地方政府融资平台所从事的基础设施投资中表现得尤为突出。根据我们用超过一千家地方政府融资平台的财务数据所得到的估算，目前基础设施投资的平均回报率不足3%。这一回报率甚至不及融资平台公司发债和获取贷款成本的一半。

显然，这样的低回报基础设施投资项目很难仅凭其自身来偿付债务。这些项目的债务负担只会越来越重。而由于基础设施投资占到了我国总投资的1/4，它们的债务问题还会危及宏观经济的稳定，甚至有可能引发债务危机。

这是许多人悲观看待我国投资前景的最在公共交通方面主要原因。在这些人看来，近些年来我国持续通过投资来稳定经济增长的格局不可持续。同样的道理，近期我国政府推出的旨在帮助发展中国家进行基础设施投资的“一路一带”计划也存在较大风险。毕竟，在风险更大的其他发展中国家进行投资，投资回报率更加没有保证。

宏观的视角不过，微观视角只能看到投资回报的一个方面。从宏观的视角来看，投资回报中还应该包含社会效益。

在基础设施投资上，微观和宏观视角计算的回报率差异最大。如城市道路、地铁这样的基础设施可以繁荣经济、增加税收、推升房价地价、提升居民福利。这些社会效益都应该看成这些投资项目的宏观投资回报率的一部分。只不过对这些带有公益性的投资来说，这种社会效益没法变成项目实实在在的现金回报，因而没法反映在项目的微观回报率中。

所以，站在社会层面算大账，这些基础设施投资项目是有较高回报率的“好”项目。不过，这种大账只对政府才有意义（税收增加、地价房价上升可以带动政府收入的增加）。因此，基础设施这种微观和宏观回报率不一致的项目理应由政府提供融资，用财政资金来支持。而在财政资金缺位的时候，用政府的隐性担保来帮助相关融资主体（主要是地方政府融资平台）从市场获取融资，也不失为一种“次优”的安排。

当然，“一路一带”计划的投资项目大多都建在国外，很难直接提升国内的基础设施水平。但是，这些投资能够加快相关国家与我国经济的融合，有利于我国更便捷地从这些国家获取资源品、能源品，也有利于我国商品对这些国家的输出，从而间接给我国创造社会价值。

机会成本的视角在微观和宏观之外，还有计算投资回报率的第三个视角——机会成本。这一视角凸显了我国投资过度的核心成因，因而对理解我国投资显得尤其重要。