高考加油可交换债资本市场结构性调整新标杆魏家

前两年，随着全民投资高潮的出现，大量资金涌入资本市场。其中既有具备较强的抗风险能力的资金，但也有大量风险厌恶型资金。对它们来说，获得比银行储蓄高一点的，基本就可以满足了。显然，债券是更合适的投资对象。但因为缺少相关的产品，因而也就无法满足这部分资金的需求。结果，在狂热的股40条第二款要求市氛围中，这些并不适合投资股票的资金被驱赶到股市，为当时的资金推动型火上浇油，同时也因为其投资行为属于资源错配而放大了市场的震荡幅度。

时下正值股市低迷，更多资金产生避险要求，而依然狭小的债券市场显然无法充分满足其需求。于是，也就有了一些信用评级相对偏低的券受到过度炒作的现象，风险随之产生。应该说，产生这些状况的原因是多方面，但市场结构不合理，无疑是其中的一个重要因素。因此，做大证券市场上的债券规模，使之不但与股票规模相称，也与国内的资金供应量及有效需求相对应，自然成为当前的一项重要工作。

显然，发展可交换公司债券交易，是扩大证券市场中债券规模的一个很现实选择。根据现在设想，上市公司股东以所持股票为标的，发行可交换债券，一方面能够满足其筹集资金的现实需要；另一方面因为可交换债券具有相对充分的资产抵押（债券发行规模是对应股票市值的70%），本身又具备看涨期权的特征，对于不愿意承受太大风险、同时希望有机会获得较高收益的资金来说较为合适。以目前我国上市公司大股东所持有的股份数量看，即便只是拿出其中的10%来发行可交换公司债券，也将极大地增加债券供应，在一定程度上改变债券规模过小的状况，完善市场结构。

海外市场上，上市公司股东发行可交换公司债券是很普遍的现象，其也是包括养老、社会保障基金等长期基金的重要投资对象。在各方面因素的推动下，我国可交换公司债券开始起步，这对于资本市场的结构调整来说，具有标志性意义。

分流解禁限售股的渠道

当然，现在提出开展可交换公司债券交易，就其直接的触发因素来说，还是为了缓解上市公司大股东所持有的解禁限售股集中流通的压力。股改至今已三年多，不少上市公司的大股东支付对价后，手中股票陆续可上市。另外，新老划断以后发行股票的上市公司，也存在大股东所持有的股票陆陆续续通过禁售期，可以在二级市场套现的问题。

坦率地说，以目前股票二级市场的资金供应能力来说，这些股票哪怕只是稍稍上市一部分，也是市场无法承受之重。今年以来股市持续下跌，原因当然是多方面，但解禁限售股的大量流通，无疑是重要推手。现实是，这些根据契约规定具备流通权力的股票，已经不可能人为将其禁锢起来；若不采取措施予以引导，任其随意减持，必然对市场造成很大的冲击。在这种情况下，按照宜疏不宜堵的原则，为这些解禁限售股的流通寻找多种渠道，无疑是唯一正确的选择。一段时间来，管理层先后为之导入“大宗交易”、“两次发行”等方式，目的都是为了缓解解禁限售股的流通压力。可交换公司债券的提出，应该说也是为了解决这个问题。

一个可以预期的事实是，随着可交换债券的出现，客观上为上市公司大股东减持其所持的解禁限售股提供了一条快捷而有效的通道。在目前的市场条件下，上市公司大股东要在二级市场集中大量减持解禁限售股，操作起来并不容易，对股价的冲击也很大。

8月份是限售股解禁的高峰期，但是实际解禁限售股的流通并不多。究其原因，是市场太低迷。在这种情况下，通过发行可交换债券的形式，先将债券发行出去，对于上市公司的大股东来说，可以解决筹集资金的问题，同时也为股票进入二级市场提供缓冲。而且，因为其发行的是债券，也比较容易在市场上找到购买者。其具有的看涨期权的特征，对中长期投资者更具有吸引力。根据管理层提出的设想，可交换企业债券持有者最长需要在6年时间中分批将债券交换成股票，然后再行卖出。作为分流解禁限售股的一条渠道，发行可交换债券要比其它方式更有效，同时也具备更大的可操作性。

当然，可交换公司债券的发行，不可能不受到市场低迷因素的影响。而且，从操作层面来说，也比较复杂。由于是全新事物而外棉价格在较弱的供需格局下依然弱势运行，境内市场对其也不够了解。因此，在实施过程中可能遇到不少困难，特别是起步初期，发展不可能太快。不过，笔者相信，在完善市场机构、缓解解禁限售股流通压力方面，可交换公司债券所能够起到的一举两得作用，效果会逐步体现出来。